Hemos visto que, en la medida que el financiamiento no afecte las operaciones de la empresa, el valor de ésta, entendido como deuda más "equity", permanece inalterable. Sin embargo, que la deuda sea irrelevante para el conjunto de la empresa, no quiere decir que sea irrelevante para el accionista. En este video, analizaremos el impacto del financiamiento en el valor del accionista asumiendo, nuevamente, que no hay impuesto a las ganancias. Hemos visto que la rentabilidad del accionista aumenta al tomar deuda, siempre y cuando el costo de la deuda sea menor que lo que rinden los activos netos, expresado aquí como "RONA". Una primera impresión nos podría llevar a concluir que sería bueno tomar deuda mientras el "RONA" sea mayor que el "Kd". El "RONA" tendrá la variación normal de un negocio, con años malos y buenos. Pero, en promedio, es razonable pensar que el "RONA" será mayor que el costo de la deuda de largo plazo, ya que es difícil que un acreedor preste dinero con un costo mayor a lo que rinden los activos, puesto que no sería sustentable. Por esta razón, podemos decir que el "ROE" promedio es mayor que el "RONA" promedio, o, lo que es lo mismo, que la deuda mejora la rentabilidad del accionista. En esto consiste el apalancamiento financiero, multiplicar la rentabilidad del negocio. ¿Es buena, entonces, la deuda para el accionista, mientras no sea excesiva y su costo se mantenga menor al "RONA"? La respuesta es sencilla, no siempre una mayor rentabilidad es mejor, ya que, la rentabilidad requerida, también aumenta al incorporar más riesgo. La deuda aumenta la rentabilidad del accionista, pero también, su riesgo. ¿Qué aumenta más, la rentabilidad o el riesgo?. Es decir, ¿quién es mayor, el "ROE" o el "Ke"? Es común pensar que, el accionista, tiene más riesgo al tener deuda por la posibilidad de caer en "default". Sin embargo, esto no es así. El mayor riesgo del accionista por el apalancamiento financiero es independiente del "default". Veámoslo en un ejemplo, una empresa sin deuda tiene un "EBIT" de 200 y, como estamos asumiendo que no hay impuesto a las ganancias, su beneficio neto es, también, de 200. Como toda empresa puede enfrentar años buenos y malos, podríamos decir que el riesgo del negocio implica que el "EBIT" pueda variar más o menos diez por ciento. Al incorporar deuda, la variación del beneficio neto es diferente. Cuando el "EBIT" aumenta diez por ciento, el beneficio neto sube 33 por ciento, y cuando el "EBIT" cae diez, el beneficio neto se reduce a un 33 por ciento. Es decir, si la variabilidad del beneficio neto sin deuda era, más o menos, diez por ciento, al incorporar deuda, pasa a ser, más o menos, 33 por ciento. El mayor riesgo del accionista es totalmente independiente del "default". Es fruto de incorporar los intereses, que constituyen un costo fijo. Una vez comprendido cuál es el mayor riesgo que enfrenta el accionista, debemos ver cómo evoluciona el "Ke" para reflejar ese riesgo. Modigliani y Miller mostraron que, mientras el negocio no se vea afectado por el financiamiento, el "WACC", también debe ser independiente del nivel de deuda. Por tanto, una vez que contamos con un "WACC", sabemos que el "WACC" debe permanecer constante, y teniendo el costo de la deuda, podríamos determinar cuánto debe subir el "Ke" para que, efectivamente, el "WACC" se mantenga constante. La fórmula del "WACC" vale para todos los niveles de deuda, por tanto, si despejamos el "Ke", obtenemos cuánto debería ser el costo del accionista para cada nivel de endeudamiento, partiendo de un "WACC" original y teniendo el costo de la deuda. ¿Cómo funciona esto en la práctica?. Estimo el "Ke" actual de la empresa utilizando el "CAPM", con el "Ke" y el "Kd" calculo el "WACC" para el nivel de endeudamiento actual. En la medida que tenga el "Kd", como el "WACC" es constante, puedo estimar qué "Ke" tendría la empresa para cada nivel de endeudamiento. Como el "WACC" es el mismo para todos los niveles de deuda, en particular, cuando no hay deuda, es común decir que, el "WACC", es el costo del "equity" de la empresa sin deuda. Lo abreviaremos como "Keu" porque "desapalancado", en inglés, se dice "unlevered". Usando la nueva notación, la fórmula del "Ke" nos quedaría así. Podríamos expresar la intuición detrás de esta fórmula de la siguiente manera, como el riesgo del negocio no cambia, toda la disminución de riesgo del acreedor debe ser absorbida por el accionista. Es decir, en la medida que se le asegura un pago fijo al acreedor, el accionista absorbe la variabilidad suya y la del acreedor, aumentando su riesgo y, por tanto, debiendo aumentar la rentabilidad exigida. Empezamos recordando cuál es la rentabilidad que obtiene el accionista al incorporar deuda. Ahora, sabemos cuánto debe exigir por el mayor riesgo. ¿Se parecen las fórmulas? Si obtenía lo exigido sin deuda, es decir, si el "RONA" era igual al "Keu", entonces, con deuda, también obtendrá lo exigido. El "ROE" será, ni más ni menos, que el "Ke". Podemos concluir que el accionista no está ni mejor ni peor, al aumentar la deuda ya que, si bien es cierto que aumenta su rentabilidad, también aumenta el riesgo en la misma medida. Si la empresa sin deuda gana lo exigido, esto se mantiene al incorporar deuda. Pero, ¿qué pasaría si la empresa sin deuda estaba ganando más de lo exigido? Es fácil ver que si el "RONA" era mayor que el "Keu", entonces, el "ROE" va a ser mayor que el "Ke". Sin embargo, es natural que nos preguntemos cómo afecta la deuda a ese valor extra que se crea por encima de lo exigido. ¿La deuda multiplica la creación de valor? Para responder a esta pregunta, daremos la definición de valor económico agregado, EVA, por sus siglas en inglés. Es el diferencial entre la tasa obtenida y la exigida, multiplicado por la cantidad de plata invertida por el accionista, llamando "EVAu" al "EVA" que tenía la empresa sin deuda, es decir, al valor que estaba obteniendo por encima de lo exigido antes de endeudarse. Al no tener deuda, el "ROE" y el "RONA" eran lo mismo. Por otro lado, como la empresa no cambia de valor por el endeudamiento, el "equity" sin deuda es la suma de la deuda y el "equity" actuales. Usando la fórmula obtenida por Modigliani y Miller, y las definiciones de "ROE" y "RONA", no es difícil re expresar el valor creado sin deuda de esta manera. Pero esto es, justamente, el valor creado con deuda. Es decir, el valor creado con deuda es, exactamente, el mismo que el valor creado sin deuda. Podemos decir que el accionista no es ni más rico, ni más pobre, al variar el nivel de endeudamiento. El valor de sus acciones no cambia porque, si bien su flujo aumenta por tener una mayor rentabilidad, se obtiene el mismo valor actual porque se descuenta con una mayor tasa por tener mayor riesgo. En este video, hemos visto que el accionista tiene mayor rentabilidad al incorporar deuda, pero también tiene más riesgo. Como el riesgo aumenta en la misma medida que la rentabilidad, la deuda tampoco afecta al valor del accionista. El flujo del accionista es mayor pero, al ser descontado con una mayor tasa, su valor actual no varía.