[MÚSICA] [MÚSICA] Vimos que el supuesto de que el financiamiento no afecte al flujo de los inversores implica que la deuda es irrelevante para la empresa en su conjunto, y que tampoco crea ni destruye valor para el accionista. ¿Quiere decir esto, que en la práctica la deuda es realmente irrelevante? Claramente no. Parecería que la irrelevancia se da bajo unos supuestos teóricos que no se aplican al mundo real porque hay cuestiones de la realidad que violan esos supuestos. Estas cuestiones, son justamente lo que debemos tener en cuenta a la hora de elegir la estructura de capital. Por eso, Modigliani y Miller no hicieron un aporte teórico sin importancia, nos dijeron dónde debemos mirar para tomar las decisiones de estructura de capital. Al explicar intuitivamente el aporte de Modigliani y Miller, dijimos que la deuda es irrelevante, bajo el supuesto de que el financiamiento no afecta a las operaciones de la empresa. En términos un poco más precisos, la irrelevancia se expresa en dos proposiciones. En primer lugar el valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa desapalancada. En segundo lugar, que el costo de capital es constante a lo largo de los diferentes niveles de endeudamiento. El supuesto de Modigliani y Miller, también suele expresarse un poco diferente. Las dos proposiciones son válidas en un mundo donde los mercados de capitales son perfectos. El aporte de Modigliani y Miller no es un resultado teórico sin relevancia porque nos dice que la estructura del capital, debe fijarse mirando cuáles son las imperfecciones que hacen que la deuda no sea irrelevante. En nuestros términos, Modigliani y Miller dirigen nuestro foco hacia las cosas que hacen que la deuda en la práctica influya en el flujo de los inversores. En muchos países, los intereses se consideran un costo que reduce la ganancia disponible. Por tanto, la deuda reduce el flujo del impuesto a las ganancias, aumentando el flujo a los inversores en su conjunto. Un impacto negativo de la deuda, se produce por la posibilidad de caer en Default, en caso de incurrir en un proceso de reestructuración de deuda o de quiebra, se incurren en costos directos como por ejemplo de abogados, que no existirían si la compañía no tuviera deuda. Incluso se podrían producir impactos indirectos en el flujo a las operaciones, por aumentar la probabilidad de caer en la cesación de pagos. Entre otras imperfecciones, también podemos mencionar los problemas de agencia, la Asimetría de información y el impacto en el control. El ahorro impositivo que genera la deuda, es un claro punto a favor de endeudarse. Este Escudo Fiscal, puede calcularse fácilmente con esta fórmula, el valor actual del Escudo Fiscal, sería el valor generado por el endeudamiento para los inversores. Hay un cierto debate acerca de qué tasa debería utilizarse para descontar el Escudo Fiscal. La opinión mayoritaria, asocia el riesgo del Escudo Fiscal al riesgo de la deuda, y por tanto sugiere usar tu tasa, el Kd. Por otro lado, algunos sostienen que el riesgo es mayor, you que podría perderse el Escudo Fiscal aunque se paguen los intereses, como sería el caso de una empresa que tiene pérdidas, pero no entra en Default. En este caso, podría usarse la misma tasa que para el resto del negocio, es decir, el Keu o WACC sin impuesto a las ganancias, si se les considera iguales. Es común estimar el valor actual del Escudo Fiscal, asumiendo que la deuda es constante y perpetua. En este caso, si se descuenta la perpetuidad con el Kd, el valor del Escudo Fiscal, es la deuda multiplicada por la tasa impositiva. Los costos legales y de asesoramiento vinculados a un proceso Default, reducen el flujo de los inversores, y no existirían si la empresa no tuviera deuda. Pero incluso, aunque no se inicie un proceso a Default, el solo hecho de acercarse a esta situación, puede generar impactos indirectos. Por ejemplo, podemos pensar, qué pasaría con las ventas de una empresa automotriz, que se acercara a una posible cesación de pagos. Seguramente, muchos potenciales clientes no comprarán un auto, por temor a perder la asistencia post venta. La necesidad de conseguir dinero para afrontar las exigencias de la deuda, puede llevar a mal vender activos, liquidando inventarios o vendiendo instalaciones que pueden dañar, incluso seriamente la estrategia. El equipo directivo posiblemente pierda el foco, procurando atender urgencias financieras, o incluso puede debilitarse ante un panorama de continuidad laboral más oscuro. La incertidumbre financiera, también puede afectar las relaciones con los proveedores, dañando a su vez, el flujo de fondos de las operaciones. La restricción financiera puede impedir que se despliegue adecuadamente la estrategia, dejando sobre la mesa oportunidades de negocios desaprovechadas. Estos ejemplos, muestran que el impacto indirecto de la deuda, puede llegar a ser muy alto, porque puede dañar seriamente la estrategia de la empresa, poniendo en peligro su misma continuidad. Esto mismo, hace que sea muy difícil de medir. En el mundo de mercados perfectos, el valor de la empresa, no cambia, al incorporar deuda. En el mundo real, los impuestos incrementan el valor de la empresa apalancada pero si el endeudamiento se incrementa mucho, el costo del Stress Financiero, comienza a reducir el valor de la empresa. De esta manera, podemos decir que el nivel óptimo de deuda, surge de un Trade-off, entre el incremento que genera el Escudo Fiscal y la destrucción de valor que genera el Stress Financiero. Como en la práctica, el Stress Financiero no puede medirse, es imposible calcular el nivel de deuda óptimo. ¿Cómo tomamos entonces, la decisión de endeudamiento en la práctica? Como el Stress Financiero puede ser de alto impacto y el valor que destruye imprevisible, nuestro consejo es evitarlo. En otros términos, aconsejamos tomar deuda, para aprovechar el Escudo Fiscal, pero sin llegar al punto en el que se podría caer en Stress Financiero. Un modo de concretar este consejo, sería asegurarse mediante un análisis de sensibilidad, que en los peores escenarios, se podrían seguir afrontando los pagos requeridos por la deuda. Lógicamente, la variabilidad del flujo será un componente clave en este análisis, you que una empresa con flujos estables, podría asumir un mayor nivel de endeudamiento, sin caer en Stress Financiero. Como el valor de la empresa surge fundamentalmente del flujo de las operaciones, es de suma importancia que el financiamiento permita implementar adecuadamente la estrategia, aprovechando las oportunidades de negocio que surjan. Extendiendo nuestro análisis, podríamos decir que el límite de la deuda, no debería venir solo de evitar el Stress Financiero, sino de tener la flexibilidad financiera necesaria, que requiera la estrategia de negocios Un alto endeudamiento aunque no se caiga en Stress Fianciero, podría limitar las alternativas de conseguir dinero con la rapidez que requiera una oportunidad que se presenta. Podríamos sintetizar entonces, el Trade-off, no solo entre Escudo FIscal y Stress Financiero, sino entre Escudo Fiscal y flexibilidad necesaria para implementar la estrategia. Por esta razón algunas empresas del sector tecnológico que requieren alta flexibilidad para adquirir empresas, No solo no tienen deuda, sino que podríamos decir que tiene deuda negativa, o sea, que poseen grandes sumas de dinero en caja. Si bien, no las mencionamos en nuestra recomendación sobre cómo elegir la estructura de capital, existen otras imperfecciones que podrían ser relevantes para la decisión. Los problemas de agencia, surgen de que los directivos, pueden tener diferentes intereses que los accionistas, y estos a su vez, diferentes que los acreedores. Los conflictos de intereses podrían llevar a decisiones que disminuyan el valor de la empresa. Los directivos que malgastan el dinero de los accionistas, podrían tener más presión para obtener eficiencia, si tuvieran que afrontar pagos exigentes de deuda. Aunque esto iría en desmedro de darle flexibilidad, para aprovechar oportunidades. Por otro lado, los accionistas de una empresa en Stress Financiero, estarían interesados en asumir proyectos muy riesgosos. you que en caso de éxito se llevarían las ganancias, mientras que las pérdidas serían fundamentalmente de los acreedores. Las asimetrías de información entre inversores y directivos, pueden llevar a incurrir en costos adicionales al acudir al financiamiento externo. La mayor incertidumbre de los inversores, podrían llevarles a exigir una rentabilidad mayor que la exigida, por el riesgo que efectivamente corre la empresa. Esto llevaría a priorizar la retención de utilidades como forma de financiamiento, frente al financiamiento externo. Ante la insuficiencia de fondos auto-generados, se priorizaría la deuda porque la Asimetría de información, tiene menor impacto en la deuda, por tener menos incertidumbre que el [INCOMPRENSIBLE] En el caso de empresas donde un grupo posee el control también podría priorizarse la deuda para no perder participación en los votos. La Asimetría de información, y la preocupación por el control, podría justificar otra teoría llamada, El Orden Jerárquico del Financiamiento. Esta teoría indica, que ante la necesidad de fondos, usarían primero, los auto-generados, luego la deuda, y por último, la emisión de nuevas acciones. En este video hemos visto, cuáles son las circunstancias de la realidad que violan el supuesto de Modigliani y Miller, y que por tanto, deben tenerse en cuenta a la hora de elegir, el nivel de endeudamiento. A favor de la deuda mencionaremos el Escudo Fiscal, es decir, el ahorro impositivo que generan los intereses. El límite a la deuda, vendría dado por el costo del Stress Financiero, you sean los costos directos, como honorarios de abogados, o los indirectos, generados por la presión de la deuda en las operaciones. El nivel de deuda óptimo, vendría dado por el Trade-off, entre estos dos elementos, pero no se puede calcular por la imposibilidad de estimar el Stress Financiero. La decisión en la práctica, consiste en tomar toda la deuda posible, mientras no se caiga en Stress Financiero, y se disponga de la flexibilidad necesaria para implementar la estrategia. Por último, mencionamos otras cuestiones, que pueden tener impacto en las operaciones, a través del endeudamiento Problemas de agencia, la Asimetría de información, y la preocupación por conservar el control. Algunas de éstas conducen a la teoría del Orden Jerárquico del Financiamiento. [MÚSICA]
