[MÚSICA] [MÚSICA] Así como la estructura de capital nos determina la cantidad de deuda que necesita la empresa, también, como contrapartida, nos determina el equity. El equity se puede obtener de dos maneras, mediante aportes de capital o a través de retención de utilidades. Como la retención de utilidades es la contracarga de la política de dividendos, al definir esta política, estaríamos determinando qué parte del beneficio será retenido y, por ende, cuánto debe obtenerse como aportes de capital. En este video, analizaremos cómo se determina la política de dividendos. Modigliani y Miller abordaron la decisión sobre los dividendos de un modo análogo al de la estructura de capital. Mostraron que bajo el supuesto de los mercados perfectos, la política de dividendos también es irrelevante, es decir, no afecta a la rentabilidad ni a la liquidez. Nuevamente, la decisión depende de las imperfecciones que hacen relevantes los dividendos. En este caso, las más relevantes son los costos de transacción y las asimetrías de información. Otras imperfecciones tienen un impacto menos claro. [AUDIO_EN_BLANCO] Veamos con un ejemplo cómo los dividendos afectan a la rentabilidad del accionista. Una empresa posee activos que generan un flujo perpetuo, cuyo valor actual es 1.000. Como posee diez acciones, cada una vale 100. Durante un año de operación, generó ganancias por 200 que conservó en la caja. A fin de año, el valor de la empresa es el valor actual de 1.000 más los 200 que están en la caja. Las diez acciones ahora valen 120 cada una, generando al accionista una ganancia de 20% por apreciación. Si la empresa reinvierte los 200 en algo cuyo valor actual sea 200, el accionista conservará su rentabilidad de 20%. Si por el contrario, la empresa no necesita realizar inversiones y entrega los 200 como dividendos, el valor de la empresa volverá a ser 1.000, y las acciones bajarán de 120 a 100. El accionista mantendrá su rentabilidad de 20%, porque tiene una acción que vale lo mismo que a principio de año, pero cobró 20 de dividendos por acción. Notemos que el supuesto clave es que el flujo de las operaciones mantenga su valor actual de 1.000 más allá del pago de dividendos. Es decir, que no se vean afectadas las decisiones operativas de la empresa. ¿Es realmente posible que los dividendos no afecten las operaciones? ¿No afectan acaso a la liquidez de la empresa y, por tanto, a la posibilidad de realizar inversiones? Si los mercados son perfectos, la empresa podrá conseguir, mediante la emisión de nuevas acciones, el equity que necesita para pagar dividendos y realizar inversiones. Puede sonar poco razonable emitir acciones para pagar dividendos, pero en eso consiste la irrelevancia de los dividendos para la liquidez de la empresa. La irrelevancia para la liquidez del accionista se apoya en la posibilidad de generar los llamados dividendos caseros. Si la empresa no paga dividendos y el accionista necesita liquidez, podría fabricarlos vendiendo parte de sus acciones. Por el contrario, si un accionista no necesita la liquidez y la empresa opta por pagar dividendos, este podría comprar acciones con el efectivo recibido. Si bien los dividendos caseros no afectan la liquidez, la venta de acciones disminuiría la participación del accionista y nos preguntamos si realmente los dividendos son irrelevantes para el control o no. Pensemos en una empresa que necesita dinero para invertir y decide retener utilidades. Claramente, si un accionista necesita liquidez y vende parte de sus acciones, disminuirá su participación accionaria. ¿Pero qué pasaría si la empresa paga dividendos? Como necesita dinero para invertir, deberá emitir nuevas acciones. Los accionistas que cobraron los dividendos podrían utilizarlos para comprar las nuevas acciones. Pero si necesitan liquidez, posiblemente conservarán los dividendos y al no participar de la nueva emisión, reducirán su participación accionaria. Es decir, si la empresa necesita crecer y el accionista no puede o no quiere acompañar ese crecimiento con su dinero, perderá participación accionaria, you sea que la empresa pague o no dividendos. Una vez comprendida la irrelevancia en los mercados perfectos, veamos cómo los costos de transacción influyen en la política de dividendos por su impacto tanto en la empresa con en el accionista. Cuando la empresa obtiene fondos mediante nuevas acciones, debe afrontar costos de emisión. Como estos costos no existirían si hubiera cubierto sus necesidades con utilidades retenidas, la empresa procurará pagar dividendos solo cuando sus necesidades de inversión se lo permitan. Es natural pensar que los dividendos acompañarán el ciclo de vida de la empresa. Al principio no se pagarán dividendos porque la necesidad de inversión es grande, pero en la medida que el negocio madure la inversión será menor y se dispondrá de caja para pagarlos. Los costos de transacción vinculados a la compra y venta de acciones llevarán a que el accionista elija empresas que paguen dividendos acordes a sus necesidades de liquidez. Un joven que está ahorrando para su futuro, procurará comprar acciones de empresas que reinviertan todas sus ganancias para evitar las comisiones que debería pagar si tuviera que comprar acciones para reinvertir los dividendos. Por otro lado, una persona retirada que requiera liquidez para sus gastos buscará acciones de empresas que paguen dividendos para así ahorrarse los costos de fabricarlos caseramente. Esto generará un efecto clientela, you que la política de dividendos definirá el perfil de accionista que tendrá la empresa. Adicionalmente, la empresa buscará tener dividendos estables, you que cualquier modificación le generaría costos de transacción a los accionistas. Debido a que los accionistas poseen menos información que los directivos, buscarán leer entre líneas lo que el management revela en sus acciones. Si la compañía baja los dividendos, los accionistas buscan determinar cuáles son las verdaderas razones detrás de la reducción. Como los costos de transacción llevan a que los dividendos sean estables, una reducción suele interpretarse como un empeoramiento de las perspectivas futuras. Sin embargo, también podría darse algún cambio estructural en la industria que requiera nuevamente grandes inversiones o la tornen más riesgosa, exigiendo menores dividendos para recuperar flexibilidad financiera. Esto último ha sido el caso de algunas industrias que fueron desreguladas. Una subida de los dividendos también está sujeta a interpretación. Así como una reducción suele recibirse como señal de malas noticias, una suba se considera un indicador de buenas perspectivas. En síntesis, un recorte de dividendos suele considerarse una mala señal, mientras que una suba se interpreta positivamente. Los potenciales problemas de agencia sugieren pagar dividendos altos. Al tener un flujo de fondos exigido, los directivos tendrán incentivos para evitar ineficiencias. Adicionalmente, la abundancia de caja podría llevar a realizar adquisiciones de empresas con sinergias poco claras o pagandos precios elevados. En algunos casos, los accionistas presionaron a los directivos para que distribuyan más dinero, como fue en el caso de Apple. El impacto de los impuestos es poco claro. En la medida que haya tasas impositivas diferentes para gravar la ganancia de capital y el cobro de dividendos, los accionistas preferirán la alternativa donde la carga fiscal sea menor. Si la ganancia de capital pagara menos impuestos que los dividendos, las empresas podrían distribuir efectivo mediante la recompra de acciones. Si bien en algunos países existían restricciones legales a la recompra de acciones, actualmente está siendo cada vez más común. En algunos países las tasas impositivas dependen del tipo de inversor, por lo que algunos prefieren las ganancias de capital y otros el pago de dividendos. En esos casos se genera un efecto clientela similar al de la liquidez. El impacto de los costos de transacción y los impuestos en los accionistas genera un efecto clientela que requiere previsibilidad por parte de la empresa en su política de dividendos. Es común que esto se concrete mediante un pago fijo de dividendos por acción. Si la empresa acumulara excedente de caja y quisiera hacer una transferencia excepcional a los accionistas sin generar expectativas para el futuro, podría hacerlo mediante el pago de dividendos extraordinarios o la recompra de acciones. A medida que las industrias van madurando, disminuyen sus necesidades de inversión y, por tanto, el flujo disponible para el pago de dividendos va creciendo. Los dividendos irán acompañando esta disponibilidad para evitar los costos de transacción de emitir para pagar dividendos y los problemas de agencia de pagos austeros que generen fuertes excedentes de caja. Los problemas asociados a la asimetría de información y la necesidad de estabilidad llevarán a que las empresas procuren no bajar dividendos. El flujo disponible varía con los ciclos propios de la industria, pero a medida que esta madura, no solo aumenta el flujo sino que también disminuye la incertidumbre y con ella la variabilidad. De esta manera, es posible entregar al accionista un mayor porcentaje del flujo disponible sin generar problemas de liquidez en los años malos. El porcentaje o pay out del beneficio tenencial va en aumento, acompañando la disminución de las necesidades de inversión y del riesgo. En síntesis, los dividendos suelen establecerse como un monto fijo con subas muy graduales cuando la empresa consolida un flujo disponible más alto. En este video, hemos visto que en un mundo de mercados perfectos la política de dividendos es irrelevante. Las imperfecciones que más impactan en la política de dividendos son los costos de transacción y las asimetrías de información. También influyen otras como los impuestos y los problemas de agencia. Incluyendo estos efectos, la política de dividendos suele ser estable, acompañando la disponibilidad de fondos, concretándose en un monto fijo por acción con subas muy graduales. [MÚSICA] [MÚSICA]
