[ЗАСТАВКА] Опять
мы с вами возвращаемся к мультипликатору PE, кратному чистой прибыли.
Его, безусловно, очень любят, любят аналитики,
есть немало опросов руководителей аналитических команд.
Когда их спрашивают, вот какие мультипликаторы чаще всего
вы применяете для принятия инвестиционных решений,
и на самом деле мультипликатор PE лидирует.
Но, к сожалению, несмотря на его вот такие достоинства, ну,
безусловно, самое главное достоинство — это простота построения.
Во-первых, сами компании очень часто показывают не только отчётную,
но и прогнозную чистую прибыль, то есть проще всего найти эту чистую прибыль.
Во-вторых, всегда есть рыночная капитализация,
нет проблем как посчитать вот эту общую капитализацию, потому что долг разный.
Есть, мы с вами говорили, понятие эквивалентов, скажем, заёмного капитала;
есть вопрос, как оценить, сделать коррекцию на денежные средства.
То есть все другие мультипликаторы, ну так объективно скажем,
они сложнее по построению.
Поэтому ну вот так и любят мультипликатор PE, он понятен,
легко рассчитать, все его знают, но у него есть ловушки.
Вот о ловушках мультипликатора PE я и хочу дальше поговорить.
Проблема заключается в том, что неправильное
использование может привести к заблуждениям.
Для нас заблуждения, напомню, это потеря денег.
Поэтому вот давайте будем внимательны и попытаемся понять,
а где же тут могут быть подвохи.
Ну вернёмся к формулам.
У нас не так много формул в рамках курса,
но тем не менее они компактно дают представление, о чём идёт речь.
Давайте попытаемся разложить вот эту стандартную формулу
кратное чистой прибыли на составные элементы.
Я напомню, у нас рыночная капитализация, ну как бы это цена,
оценка компании, — это приведённая оценка будущих выгод.
И мы даже с вами договорились, что под будущими выгодами
понимается не столько прибыль, сколько денежный поток, живые деньги.
Вот мы и подставим в нашу формулу вот
эту вот приведённую оценку бессрочного аннуитета денежных потоков.
И что интересное мы увидим?
Мы увидим, что на самом деле вот это кратное чистой прибыли, по сути,
есть соотношение между денежным потоком и прибылью.
То есть, иначе говоря, а какова доля денег в этой
чистой прибыли, которую генерит компания?
И второй параметр, второй фактор — это требуемая доходность.
То есть, грубо говоря, чем дороже деньги у компании,
а мы с вами понимаем, что разные компании могут работать на разных деньгах.
Для каких-то компаний, скажем ExxonMobil, Total,
стоимость привлечения денег заёмных 2–3 % годовых,
собственный капитал оценивается 8–10 % годовых,
ну WACC тоже на уровне 7–8 % годовых, а, скажем,
компании развивающихся рынков, я даже сейчас не хочу примеры России приводить,
ну возьмите там Нигерию, возьмите Северную Африку,
это будут гораздо более высокие ставки процента и по заёмному
капиталу (там больше 10–15 % годовых) и, безусловно, по собственному.
В данном случае речь идёт о собственном капитале.
Я напомню, и рыночная капитализация,
и чистая прибыль — это характеристики собственного капитала.
Требуемая доходность здесь обсуждается, безусловно по собственному капиталу,
но собственный капитал у равных компаний разный.
Он зависит от риска, который берёт на себя собственник,
входя в капитал той или иной компании.
Вот чем дороже собственный капитал, чем дороже вот эти собственные деньги для
компании, тем при прочих равных, как вы видите, меньше мультипликатор PE.
Ну, в общем, логика, которую мы не произносили,
но догадывались, что более рискованные компании будут
демонстрировать более низкие мультипликаторы PE.
Те компании, у которых велика бумажная прибыль, но которые не превращают,
не научились ещё превращать эту бумажную прибыль в денежные потоки, опять
же при прочих равных будут демонстрировать более низкий мультипликатор PE.
Ну это мы интуитивно понимаем.
Но есть ещё нюансы, связанные с мультипликатором PE.
На самом деле вот ещё одним фактором,
который существенно влияет, это отдача по капиталу.
То есть насколько компания не просто как бы вот из этой прибыли
генерит денежный поток, превращает прибыль в денежный поток,
но и ещё вопрос, связанный с тем, насколько вообще хорошо,
насколько успешно наша компания активы,
вложенный капитал превращает в эту заработанную прибыль.
Ну вот типичные примеры, которые показывают,
в данном случае это пример, показанный по банкам,
но мы можем аналогичные примеры привести и по компаниям других отраслей.
И что интересно, мы видим такую чёткую зависимость между мультипликатором,
в данном случае речь идёт о мультипликаторе кратном капиталу,
но более разумно, мы с вами говорили, если обсуждать банки,
вести речь о именно собственном капитале, то есть это рыночная капитализация,
делённая на собственный капитал банка, но иногда как термин
используются чистые активы, то есть кратное чистых активов.
Ну вот видите, такая своеобразная запись, я специально эту запись
здесь на слайде провела, чтобы повторить тезис, который уже упоминала,
что запись мультипликатора может быть достаточно разнообразной.
Нельзя сказать, что вот один и тот же мультипликатор только так записывается.
По-разному мы можем увидеть запись,
но идея этого слайда заключается в том,
что чем выше отдача по собственному капиталу у компании,
в данном случае у банка, тем выше мультипликатор.
То есть какая это подсказка для нас?
Ну допустим, мы взяли два банка, стали обсуждать,
какие же акции нам более привлекательны — первого или второго.
Один банк работает на высокой отдаче по капиталу,
у него выше и процентная маржа, лучше другие показатели деятельности,
и вот он находится в группе, так скажем, высоких показателей отдачи по капиталу.
Естественно, у него высокий мультипликатор PE.
А второй банк у нас среди аутсайдеров, скажем так.
У него низкие финансовые показатели,
у него низкие значения отдачи по капиталу и, безусловно, низкий мультипликатор.
Такой неискушённый инвестор скажет: «Вау!
Я нашёл, вот она недооценённая акция.
Вот, смотрите, у неё мультипликатор ниже, но вы же сами говорили,
надо покупать такие вот недооценённые акции, недооценённые компании.
Вот оно.
Будем брать».
На самом деле это ошибочное решение,
потому что это никакая не недооценка.
Это справедливая оценка с учётом того, что банк, данная
компания находится в группе вот этих низких значений финансовых показателей.
Поэтому мораль вот этого слайда заключается в том, что...
Ну есть аналитики, которые пытаются количественно как бы встроить вот эту
отдачу по капиталу в саму формулу, но, наверное, самая простая логика,
всё-таки надо посмотреть кроме вот самого значения мультипликатора,
я опять напомню вот тот наш простейший пример с четырьмя компаниями A,
B, C, D, если вы помните, и мы вот получили, что по какой-то компании
мультипликатор равен 3 (по компании D, такой низкий), но вполне возможно,
что это отличие, вот это низкое значение как раз объяснялось тем,
что у компании ниже отдача по собственному капиталу.
Тогда как бы это справедливо.
Ну вот ещё один пример тоже, как вы видите, практически такая
линейная зависимость между отдачей по капиталу и мультипликатором,
ну вот здесь он, пожалуй, в более такой привычной форме записан.
Рыночная капитализация на балансовую оценку собственного капитала.
По формуле кажется, что это как бы балансовая оценка всего,
но в числителе наличие P (price) подчёркивает,
что речь идёт о собственном капитале.
Значит и в знаменателе, я опять эту мысль проведу значит и в знаменателе у нас стоит
балансовая оценка именно собственного капитала, а не всего капитала компании.
Ещё одно ограничение, на самом деле оно логично вытекает из
значения отдачи по собственному капиталу, — это финансовый рычаг.
О чём идёт речь?
Речь идёт о том, что наши компании, кроме операционного риска (скажем,
схожести операционного риска в рамках одной отрасли,
одной бизнес‐модели), могут существенно отличаться по финансовому риску.
Вот проще всего вот это отличие по финансовому
риску оценить или выявить количественно по финансовому рычагу, то есть по
соотношению заёмных и собственных средств или, скажем, заёмных в общем капитале.
Ну вот пример, который у нас здесь на слайде приведён.
У нас две компании.
Предположим, они абсолютно одинаковые.
Одинаковая выручка, отрасль, клиенты одинаковые.
То есть операционные риски у этих двух компаний идентичны.
Единственное, что их отличает,
— это структура капитала: соотношение собственного и заёмного.
Если у них разная структура капитала, значит у них и разный финансовый риск.
Одна компания работает 100 % на собственном капитале,
у неё нет заёмных средств, а у второй — 50/50.
Вопрос, очень интересный для вас: у какой компании будет выше мультипликатор PE?
Ещё раз говорю, эти компании абсолютно идентичны.
Единственное, что их отличает, — финансовый рычаг.
Вот эта структура капитала.
На самом деле это не такой простой вопрос, как,
может быть, кажется на первый взгляд.
Но эмпирические исследования и на самом деле рассуждения...
У нас, к сожалению, нет времени углубляться в подробное объяснение
этого феномена, можно в литературе, в учебниках посмотреть.
Правильный ответ здесь такой: финансовый рычаг компании
Б позволит ей продемонстрировать более высокий мультипликатор PE.
То есть у компании Б мультипликатор PE будет выше.
Несмотря на то, что — я подчёркиваю!
— риск у неё финансовый тоже выше.
Вот этот такой парадокс, этот феномен
волей‐неволей наши аналитики вынуждены учитывать.
Поэтому есть такое хорошее правило, хорошая рекомендация,
что негоже нам сопоставлять компании как аналоги, подтягивать компании,
которые имеют другой финансовый риск, другую структуру капитала.
И вот это сразу уже ограничивает применение мультипликатора PE.
Потому что для нас это говорит, что ты найди не только компанию-аналог в той
же отрасли, с той же бизнес‐моделью, с такими же операционными рисками,
но ты ещё им подбери компанию с таким же финансовым риском,
то есть с такой же структурой капитала.
А более аккуратно можно обсуждать, что надо бы ещё посмотреть
на структуру этого заёмного капитала по срочности, по валюте и так далее.
И вот это становится очень сложным.
Как результат, если мы возьмём, скажем, такие отрасли,
где много публичных компаний, и посчитаем по ним мультипликатор PE,
мы увидим, что разброс значений очень большой.
И как раз отчасти это объясняется вот этими различиями в финансовом рычаге.
Потому что если операционные риски более‐менее в одной отрасли схожи,
то, как вы понимаете, как раз выбор структуры капитала очень разнообразен.
И поэтому разброс значений большой.
Доверие, скажем, к средней величине или даже к медианной величине PE,
а я напомню нашу идею, что мы как бы доверяем, мы можем не доверять оценке,
скажем, рыночной капитализации и мультипликатору по отдельной компании,
но мы верим, что рынок в целом, по отрасли скажем, справедливо оценивает.
И, скажем, те компании, те оценки, где большая вероятность их увидеть,
мы признаём как эталонные, допустим, медианные оценки.
Но беда в том, ещё раз говорю,
что поскольку финансовый рычаг очень разнообразен,
даже вот таким медианным оценкам мы не очень доверяем.
И поэтому, если на практике у нас мультипликатор PE очень популярен,
часто используется, всё‐таки вот в академических кругах,
в таких высокопрофессиональных командах финансовых аналитиков
предпочтение отдаётся другим мультипликаторам.
Ну вот, пожалуй, такой самый популярный — это мультипликатор Enterprise Value,
делённый на EBITDA — на такую скорректированную операционную прибыль.
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Теплова Тамара Викторовнад.эк.н., профессор
