[ЗВУКОВАЯ_ЗАСТАВКА] Переходим
ко второй части нашего алгоритма и теперь мы должны с вами показать,
как следует анализировать остаточный, или завершающий, поток денежных средств.
Напоминаю, что когда мы с вами работали у доски, мы говорили о том,
что в этом остаточном периоде мы не можем анализировать потоки по годам,
а поскольку по определению компания уже не может быть уверена в этом периоде,
что у нее действительно сохраняются ее ключевые компетенции,
определяющие ее место в конкуренции, и поэтому дающие нам возможность
детально увидеть ее положение в конкуренции и построить прогнозы по годам.
Поэтому здесь должна быть применена другая технология.
Во-вторых, когда мы работали у доски, мы с вами отметили,
что нас будут интересовать некоторые общие тенденции, которые будут, видимо,
свойственны компании в этом остаточном периоде.
Мы будем иметь представление о векторе развития компании именно потому,
что в прогнозном периоде мы должны были бы построить
достаточно развернутый и достаточно детальный сценарий.
И как бы компания в этом прогнозном периоде набрала определенную уже скорость,
инерцию, достигла определенного состояния к концу вот этого года n,
который в данном случае у нас обозначает последний год горизонта прогнозирования.
И первый из таких возможных векторов или первая возможная
тенденция для завершающего остаточного периода — это предположение о том,
что компания, видимо, будет продолжать расти.
Однако напоминаю, что речь идет о не просто констатации факта о росте,
а о том, что компания, начиная с года n+1, в этом первом сценарии будет расти,
и это будет продолжаться (помните картинку) бесконечно долго.
А ведь наша задача — суммировать эти потоки,
которые каким-то образом растут и уходят в бесконечность.
И это можно сделать,
только если мы используем формулу геометрической прогрессии.
И аналог этой формулы сейчас зафиксирован на слайде.
Вы видите, что нам необходимо высказать свои соображения о том,
каков будет так называемый базовый годовой поток, начиная с года n+1,
который будет расти некоторым темпом,
который обозначен на слайде как g terminal,
и этот темп должен обязательно отличаться от тех темпов прироста,
которые мы вывели для горизонта прогнозирования.
И нам необходимо будет капитализировать этот растущий поток по ставке,
которая записана в знаменателе, и здесь у нас две величины — это
ставка требуемой доходности за риск инвестиций в эту компанию,
которая должна быть свойственна этому завершающему периоду,
или r terminal, за минусом темпа прироста компании в этом завершающем периоде.
Мы как бы повторили формулу геометрической прогрессии,
используя показатели финансовые, с которыми мы работаем.
Но мы должны помнить, что эта формула нас обязывает.
У нее есть очень важные ограничения для того, чтобы мы могли ее применить с целью,
которую мы перед собой поставили: мы поставили задачу суммировать растущие
потоки свободных денежных средств, и компания их продолжает
получать бесконечно долго, у нас бесконечное количество слагаемых.
Первое очень важное ограничение — в каждом из этих лет, уходящих в бесконечность,
поток должен расти постоянным одинаковым темпом ежегодно.
И у нас есть второе ограничение — знаменатель нашей формулы не может
стать величиной отрицательной или превратиться в нулевую величину.
Поэтому давайте подумаем, как мы можем описать, какие экономические условия,
какие деловые характеристики должны быть свойственны компании, чтобы она,
если мы считаем, что она будет продолжать расти в этом завершающем периоде,
могла вписаться в эти ограничения.
Это заставит нас рассмотреть различные характеристики роста компании.
На этом слайде мы будем обсуждать с вами четыре разные как бы ракурса
роста компании: первый из них — темп прироста продаж;
второй — темп прироста прибыли (Earnings); третий — темп
прироста потока свободных денежных средств (Free Cash Flows); и четвертый — темп,
связанный с динамикой дивидендов (Dividends).
Давайте зададим себе вопрос,
сначала методом как бы «от противного»: при каких условиях,
что должно происходить в деятельности этой компании, чтобы она ежегодно
имела определенный темп роста продаж, и темп роста прибыли,
но они как бы движутся не параллельно, и они неодинаковые?
То прибыль обгоняет темп роста продаж, то наоборот.
Нету какой-то слаженности в этом движении, они не движутся синхронно.
Что должно происходить в этой компании?
Наверное, мы должны сказать: «Ну, видимо, у компании не налажен устойчивый контроль
над различными элементами расходов и поэтому у нее вот такая скачкообразная
динамика прибыли, которая не во всем повторяет динамику объема продаж.
Или, возможно, компания продолжает делать какие-то разные инвестиции каждый год,
и поэтому темп роста продаж у нее неодинаков,
каждый год он реагирует на вот эти инвестиционные решения».
Давайте теперь сравним и аналогичным образом порассуждаем о
втором и третьем показателе — показатель темпа роста прибыли gE
и показатель темпа роста потока свободных денежных средств g Free Cash Flow.
Чем они могут могут различаться?
Предположим, что они действительно не совпадают у компании,
и опять: то прибыль обгоняет поток денежных средств, то наоборот,
поток денежных средств в своем росте обгоняет рост прибыли.
Что должно происходить в компании?
Напоминаю, структура показателя потока свободных денежных средств предполагает,
по большому счету, что мы из прибыли, по существу, вычитаем инвестиции в оборотный
капитал компании, а затем инвестиции в ее долгосрочные активы.
Значит, если компания не имеет четкого контроля над своими инвестициями,
и каждый год они у нее совершенно разные, и в каком-то году это крупные суммы,
в каком-то это более низкие суммы или вообще отсутствуют какие-то инвестиции,
это будет причиной того, что темп роста прибыли будет отличаться от темпа
роста потока свободных денежных средств компании.
И наконец, последняя пара.
Давайте сравним динамику потока свободных денежных средств и динамику дивидендов.
По определению, поток свободных денежных средств,
как вы помните — это те денежные суммы, которые гипотетически
компания могла бы уже распределить в виде дивидендов своим акционерам.
Поэтому давайте задумаемся, что может происходить в компании,
что заставит ее совершенно по-другому предусматривать выплату
дивидендов вне связи с динамикой прироста потока свободных денежных средств.
Причин, конечно, будет много, я не буду сейчас вдаваться в какую-то специфику
политики выплат или дивидендной политики компании.
В нашей специализации сейчас мы не рассматриваем этот вопрос специально.
Но мы вправе сейчас с вами по крайне мере предположить, что, по-видимому,
совету директоров не удается пока урегулировать различия в интересах,
существующие между разными категориями собственников, и пока не удается достичь
какого-то устойчивого компромисса в отношении политики выплат.
И поэтому динамика вот этого изменения дивидендов год из года
какая-то хаотичная, какая-то совершенно неустойчивая.
Мы рассуждали о том, какие негативные процессы могут происходить в компании,
точнее, какие процессы могут не позволить нам сделать вывод о том,
что у компании есть стабильный рост, стабильная динамика роста.
И мы частично обсудили эти возможные причины.
Теперь зададим себе противоположный вопрос: что должно происходить в компании,
чтобы темп роста продаж практически совпадал с темпом роста прибыли?
Мы должны сказать: «компания должна научиться в этом периоде
контролировать свои расходы и держаться этой политики долго и устойчиво».
По сути дела, уже в году n+1 она должна владеть этим инструментарием.
Что должно происходить в компании, чтобы мы могли сказать, что темп роста прибыли
практически равен темпу прироста потока свободных денежных средств?
Мы должны сказать: «компания должна уже научиться контролировать свои инвестиции,
компания должна иметь такую траекторию развития, такую стратегическую задачу,
которая не предполагает каких-то существенных изменений и поэтому не будет
требовать каких-то различных инвестиций год за годом».
Тогда в этом случае мы могли бы приравнять темп роста прибыли к темпу
роста потока свободных денежных средств.
И наконец, что произойдет в компании, и что должно происходить,
чтобы поток свободных денежных средств рос таким же темпом, как и дивиденды?
Наверное, мы должны сказать, что во всяком случае совет директоров уже должен
научиться вырабатывать эти компромиссы между различающимися интересами
различных акционеров, и это позволило бы выработать некоторую
устойчивую линию в области политики выплат.
Итак, давайте суммируем теперь, каковы те критерии стабильного роста,
которые нам позволят, прежде всего,
вписаться в первое ограничение формулы геометрической прогрессии,
то есть ответить на вопрос о том, что темп роста компании из года в год на протяжении
вот этого бесконечного периода во времени будет оставаться величиной неизменной.
Мы должны сказать, что компания должна отвечать специфическому типу роста
— она должна быть стабильно растущей.
И это будет означать, как показывает наш предыдущий анализ,
она должна быть готова контролировать самые разные вещи:
контроль над своими текущими расходами осуществлять,
контроль над инвестициями и в оборотный, и в долгосрочный активы компании,
она должна иметь уже достаточно высокое качество корпоративного управления.
Она должна этому научиться, по существу, к концу горизонта прогнозирования,
начиная с года n+1 владеть этим в совершенстве.
Тогда мы можем предполагать, что темп прироста продаж, прибыли,
потока свободных денежных средств и дивидендов примерно равны.
Вторая очень важная характеристика поможет нам ответить на вопрос о втором
ограничении.
Что должно происходить, чтобы компания вписывалась в это второе ограничение
формулы геометрической прогрессии?
Напомню, знаменатель формулы, которую мы обсуждаем, которая находится вот здесь на
этом слайде, не должен стать отрицательной величиной, не должен быть нулем.
Значит, прежде всего,
мы должны будем сказать: «компания имеет средний рыночный риск»,
то есть ее требуемая доходность инвестиций не очень высокая, но и не самая низкая.
И во-вторых, мы должны подметить, что компания должна иметь довольно низкий темп
прироста, и поэтому наша третья позиция, третий вывод на этом слайде о критериях
стабильного роста — темп прироста у нее не должен быть высоким.
Итак, не всякий рост, который нам казалось бы компания будет испытывать,
начиная с года n+1 и до бесконечности, может вписаться вот в эти
ограничения и быть характеризован как стабильный рост.
[ЗВУКОВАЯ_ЗАСТАВКА]
[ЗВУКОВАЯ_ЗАСТАВКА]
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Тихомиров Дмитрий Викторовичк.э.н., доцент
Кузубов Сергей Анатольевичд.э.н., доцент
